Como está a diversificação da sua carteira?

Pontos-chave

• Uma carteira pode ter muitos ativos e, ainda assim, permanecer concentrada nos mesmos fatores de risco.
• Diversificação não é uma questão de quantidade, mas de estrutura: diferentes classes de ativos, geografias, moedas, indexadores e fontes de retorno devem cumprir papéis distintos dentro do patrimônio.
• Mais importante do que saber quantos investimentos existem em uma carteira é entender a quais riscos o patrimônio está exposto.

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Quantidade não é diversificação

Existe uma diferença relevante entre uma carteira extensa e uma carteira diversificada. Isso quase nunca aparece na superfície do extrato. A quantidade de ativos no portfólio é uma métrica de aparência: informa quantas decisões foram tomadas ao longo do tempo, mas não sobre o cenários que o patrimônio é capaz de atravessar.

Uma pergunta diferente: quantos fatores de risco distintos sustentam essas posições? Ou, de maneira ainda mais direta, quantas coisas diferentes precisariam dar errado para que a carteira inteira sofresse ao mesmo tempo?

Quando essa pergunta é feita com rigor, o resultado costuma ser menos confortável do que a quantidade de ativos sugeria.

Um exercício de decomposição

Vamos olhar isso na prática. Considere uma carteira com pouco mais de vinte e cinco posições, distribuídas entre ações de cinco instituições financeiras, fundos imobiliários de segmentos variados, títulos de renda fixa local em diferentes vencimentos e cotas de alguns fundos multimercado.

À primeira vista, trata-se de um portfólio amplo, construído com critério e resultado de mais de vinte decisões independentes.

A leitura muda quando essa mesma carteira é decomposta por fator de risco em vez de por classe de ativo. Os bancos dependem do ciclo de crédito e da inadimplência doméstica. Os fundos imobiliários são precificados contra a curva de juros longa e dependem da atividade econômica local para sustentar ocupação e reajustes. Os títulos de renda fixa respondem diretamente à trajetória da Selic e da inflação brasileira. Os multimercados, em boa parte dos casos, operam os mesmos mercados domésticos com mandatos semelhantes entre si.

Feita a conta, algo próximo de 80% do patrimônio responde ao mesmo par de variáveis: a trajetória dos juros locais e o dinamismo do consumo interno.

O número de posições continua sendo vinte e cinco, mas o número de riscos independentes é próximo de um.

Por que a concentração se forma sem ser escolhida?

Carteiras com esse perfil raramente resultam de decisões equivocadas. Elas resultam de decisões tomadas isoladamente, em janelas de tempo distintas, cada uma delas defensável no contexto em que foi feita.

Um título comprado quando o juro real estava atrativo, um fundo imobiliário adquirido em um momento de yield elevado, uma ação analisada com critério e comprada a um múltiplo razoável: nenhuma dessas escolhas é criticável isoladamente.

O que acontece é que a concentração se forma na soma, e não nas partes, o que faz com que ela só se torne visível sob análise agregada.

Ninguém decide alocar 80% do patrimônio em um único fator de risco. As pessoas apenas tomam boas decisões, uma de cada vez, sem que exista uma camada de leitura do conjunto.

Função, não rótulo.

Uma boa imagem para o problema é a de uma estrutura sustentada apenas por vigas idênticas, todas dimensionadas para o mesmo tipo de carga.

Cada peça, isoladamente, é excelente: foi testada, certificada e produzida com o melhor material disponível. Ainda assim, a estrutura é frágil, porque nenhuma delas foi projetada para responder a um esforço de natureza diferente.

A qualidade individual dos componentes não substitui a diversidade de funções entre eles.

É esse o motivo pelo qual a classificação setorial costuma ser enganosa.

Varejo, crédito e construção civil ocupam categorias distintas em qualquer planilha, mas respondem ao mesmo ciclo econômico. Quando os juros sobem e a renda disponível das famílias se contrai, o banco empresta menos, o varejista vende menos e a incorporadora reduz lançamentos. São três setores no papel e um único movimento na prática.

A pergunta útil, portanto, não é em quantos setores o patrimônio está investido, mas o que precisa acontecer para que determinada posição vá mal, e se esse mesmo evento afetaria as demais.

A origem da receita como vetor de separação.

Dentro da própria renda variável local existe uma linha divisória mais relevante do que o setor, que é a origem do faturamento da companhia.

Uma empresa voltada ao mercado interno depende do consumo doméstico e tende a se beneficiar da queda dos juros.

Uma exportadora fatura em moeda estrangeira e responde a um estímulo distinto, muitas vezes oposto: quando o ambiente local se deteriora e o câmbio se desvaloriza, sua receita convertida em reais aumenta.

É a isso que se dá o nome de hedge cambial, uma proteção que tende a funcionar precisamente quando o restante da carteira encontra dificuldade.

Ou seja, duas empresas listadas na mesma bolsa, sujeitas à mesma legislação e ao mesmo regime tributário, podem portanto carregar riscos genuinamente diferentes.

O mesmo raciocínio se estende para além das ações.

Ativos denominados em outra moeda, ou vinculados a economias que operam em ciclos próprios, deixam de compartilhar o destino de uma jurisdição única. A questão não é se uma jurisdição é melhor do que a outra, e sim que depender de apenas uma delas constitui, por definição, um risco não remunerado.

O critério que organiza o conjunto.

Uma carteira bem construída não é apenas um catálogo de classes de ativos, mas um arranjo em que cada componente responde por uma função dentro do patrimônio.

Alguns ativos existem para preservar capital e oferecer previsibilidade, cumprindo o papel de amortecedor quando o restante oscila. Outros existem para gerar fluxo recorrente de renda, outros carregam assimetria de valorização. E há aqueles que se justificam justamente por se moverem em direção contrária ao conjunto.

Essa lógica se aplica também a decisões que costumam passar despercebidas, como a escolha do indexador.

Um título pós-fixado, um prefixado e um atrelado à inflação pertencem à mesma classe de ativo e à mesma jurisdição, mas respondem de forma distinta a um mesmo choque de juros ou de preços.

Concentrar todo o patrimônio em um único indexador é uma forma silenciosa de concentração, ainda que o extrato mostre diversos papéis diferentes.

Vale registrar aqui o conceito que sustenta todo o raciocínio.

Ativos descorrelacionados são aqueles que não se movimentam na mesma direção nem ao mesmo tempo: quando um cai, o outro sobe ou permanece estável.

É uma ideia simples de enunciar e difícil de aplicar, porque exige manter em carteira, por longos períodos, aquilo que aparenta ser o componente menos interessante do portfólio.

O ponto não é qual classe utilizar, nem em que proporção. É que cada posição deveria ter uma resposta clara para a pergunta sobre o que ela faz quando o cenário vira.

Se duas posições respondem da mesma maneira ao mesmo risco, elas são, de fato, uma única posição.

O que precede qualquer alocação.

Nenhuma estrutura de carteira é adequada em abstrato.

A mesma alocação pode ser sensata para uma pessoa e inadequada para outra, e essa diferença se explica por três variáveis que antecedem qualquer decisão de investimento.

A primeira é o perfil de risco. De forma simples, qual é a oscilação que a pessoa tolera sem tomar decisões impulsivas? Esse limite é comportamental, não teórico.

A segunda é o objetivo patrimonial. Preservação de capital, geração de renda corrente para sustentar um padrão de vida e multiplicação de longo prazo são finalidades distintas, cada uma levando a um arranjo diferente, e as três raramente convivem na mesma proporção dentro de um mesmo patrimônio.

A terceira é o horizonte de tempo, ou seja, quanto tempo esse capital tem para trabalhar antes de ser efetivamente necessário. É o prazo que determina se a volatilidade será um ruído tolerável ou um problema concreto.

Uma alocação proposta antes dessas três respostas é, por definição, genérica. Isso não a torna necessariamente ruim, mas a torna não informada, o que é diferente.

Uma revisão possível

O exercício que vale a pena fazer não consiste em contar quantos ativos existem na carteira, e sim em mapear quantos fatores independentes a sustentam.

Uma forma prática de conduzir essa revisão é escolher um cenário adverso plausível, como uma elevação persistente dos juros locais, uma desvalorização acentuada da moeda ou uma retração do consumo interno, e então percorrer o portfólio para avaliar quais seriam afetadas.

Se a maior parte da lista ficar marcada diante de um único cenário, a informação relevante já foi obtida, e ela é útil independentemente do que se decida fazer a respeito.

A sofisticação de um portfólio não está na quantidade de ativos que ele reúne, mas na quantidade de cenários que ele consegue atravessar.